外资参与难过安全审查关：日本牧野铣床拒绝NSSK收购提案

要点

• 2026年7月31日，牧野铣床经特别委员会审议后，决定不接受NSSK提出的非公开化（私有化退市）方案

• 拒绝的核心理由：NSSK拟引入海外投资者出资，牧野判断其通过外汇法审查的"可能性并不高"

• 早在2026年4月，牧野接纳的"白衣骑士"MBK Partners一方（通过收购主体MM Holdings）发起的要约收购，就因日本政府依外汇法发出中止建议而告吹

• 牧野的高性能机床具备军事转用可能、出口需政府许可，属敏感物项——这一敏感性正是历次并购审查的焦点

海外资金一参与，就卡在外汇法这道关

牧野此次拒绝的，是NSSK在6月提出的非公开化方案。该方案拟通过要约收购（向全体股东公开出价收购股份）和挤出少数股东的程序，让牧野从股市退市，属于不具法律约束力的初步提案。

牧野铣床由外部董事等组成特别委员会，对提案进行了审议。结论是"不接受"。理由正在于：NSSK设想在收购资金中引入海外投资者。牧野的业务涉及受外汇法审查的敏感领域，一旦收购架构中掺入海外资金，能否通过审查便无从把握——这是牧野作出的判断。即便主导方是日本本土基金，只要出资方里混入海外资本，收购的成立就变得岌岌可危。此次拒绝，正映照出这一现实。

从尼得科到政府中止建议：一年半、三次未果

围绕牧野的收购拉锯，已持续一年半以上。起点是2024年底，日本尼得科（Nidec）表达了未经同意的要约收购意向。牧野对此抵制，转而引入MBK Partners作为"白衣骑士"（友好收购方）。由于条件更优的友好收购方案作为对抗轴站稳，尼得科在2025年5月撤回了计划。取而代之，MBK一方的收购主体MM Holdings宣布，将在牧野同意下发起要约收购。

然而，就连这桩友好收购也未能顺利推进。2026年4月22日，日本财务大臣和经济产业大臣依据外汇法，向MM Holdings发出中止建议（建议其终止该收购）。针对对内直接投资发出中止建议，是2008年以来的首次，属极为罕见之举。MM Holdings与牧野遂于4月30日决定不实施要约收购。

三次未果，原因各不相同：尼得科败于对手的友好收购，MM Holdings倒在政府的中止建议，NSSK则因外汇法审查的顾虑在入口阶段即被挡下。但最近两次，撞上的都是"经济安全"这同一道关卡。

机床为何被划入"军事转用"的审查网

审查的核心，在于机床这类产品的性质。牧野擅长的，是用于模具及航空零部件加工的高精度加工中心和电火花加工机。这些能把金属切削成复杂形状、并加工到极高精度的设备，可以直接转用于武器和军需零件的制造。

正因如此，部分高性能机型被列为出口需经济产业大臣许可的管制物项。政府在4月的中止建议中所忌惮的，也正是这种敏感性。牧野的机床被防务装备厂商广泛使用，连生产所需的供应商与客户信息本身，都含有不宜外泄的内容。也就是说，机床企业的核心企业价值里，内嵌着经济安全层面的敏感信息。

海外资本一旦掌控这类企业，敏感技术和交易信息就可能流向境外。外汇法的对内直接投资审查，正是为阻止这种外流而设的关卡。

经济安全审查，开始改写PE基金的收购玩法

这一系列经过，对操盘的PE（未上市股权）基金的收购实务意义重大。基金要从全球机构投资者处募资、组建大型收购，出资方中出现海外资本本是常态。而牧野一案却表明：在收购手握敏感技术的企业时，这种通行的募资方式本身，就可能成为外汇法审查的障碍。

今后，买方不得不从收购架构设计的入口起，就把海外出资比例、表决权安排、敏感信息访问权限一一做进方案。经济安全，已与价格和业务计划并列，成为收购能否成立的前提条件。

不容忽视的是，这道关卡对股东而言是把双刃剑。因中止建议与主动拒绝，少数股东两度失去了随要约收购而来的收购溢价（在市价之上的加价）。把技术留在国内的这份保护，是以股东利益为代价的。在包括中国厂商在内的海外企业对日本机床技术抱有兴趣之际，日本政府对技术持有者股权严加审视的姿态短期内料难改变，这种张力还会反复浮现。

守住独立之后，真正的考题是提升企业价值

牧野短期内大概率维持上市、延续独立经营。但一年半内三度成为收购标的这一事实，反过来说明：基金在牧野身上看到了一块"估值偏低、改造空间很大"的资产。坐拥模具与航空零部件高精度加工的坚实业务根基，却未能充分反映到股价上——正因如此，买家才纷至沓来。